Shareholder Value
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Kritik am Shareholder-Value-Ansatz
Der Shareholder Value Ansatz ist vielfältiger Kritik ausgesetzt. Klar unterschieden werden sollte dabei zwischen Kritik die tatsächlich auf methodische Probleme des Shareholder Value Ansatzes zielt und Kritik die im Wesentlichen auf populären Missverständnissen bezüglich dieses Ansatzes zurückzuführen ist. Methodische Kritikpunkte beziehen sich dabei speziell auf
- Unzulänglichkeiten bei der Bestimmung von Unternehmenswerten und speziell der Kapitalkostensätze bei einem unvollkommenen Kapitalmarkt Kapitalkosten,
- die Berücksichtigung von Anreizproblemen des Managements, die nur durch sehr spezielle Zielvorgaben zielkongruent, d.h. im Interesse der Eigentümer agiert.
Viele der häufig zu lesenden Kritikpunkte am Shareholder Value Konzept basieren jedoch auf Missverständnissen oder nicht adäquaten Vereinfachung. Zu nennen sind beispielsweise
- Vorwurf einer ausschließlichen Orientierung an den Interessen der Eigentümer
- Trotz der primären Orientierung an den Eigentümern werden beim Shareholder Value Konzept zwangsläufig auch Interessen der anderen Stakeholder (speziell der Kunden und Mitarbeiter) nicht ignoriert. Deren Interessen müssen von den Eigentümern (bzw. den von ihnen beauftragten Managern) berücksichtigt werden, da sie Nebenbedingungen des wertorientierten Steuerungsproblems sind. Die Steigerung des Unternehmenswerts ohne Rücksicht auf Interessen von Kunden und Mitarbeitern ist offenkundig nicht möglich.
- Gleichsetzung von Shareholder Value Maximierung und Gesamtunternehmenswertmaximierung (Enterprise Value)
- Die Maximierung des Gesamtunternehmenswerts (Marktwert von Eigen- und Fremdkapital) stimmt nur dann mit der Zielsetzung der Maximierung des Wertes des Eigen-kapitals überein, wenn keine Veränderungen des Werts des Fremdkapitals auftreten. Eine Wertsteigerung durch eine Veränderung des Risikoumfangs führt jedoch zu einer Umverteilung der Vermögenswerte zwischen Eigentümern und Gläubigern (was auch im Rating erfasst wird).
- Probleme der Schätzung langfristiger Cash-Flows (oder Erträge) für die Bewertung
- Die Schätzung der zukünftigen Cash-Flows des Unternehmens basiert auf den besten verfügbaren Informationen, nämlich den Einschätzungen derjenigen Personen, die Entscheidungen zur Maximierung des Shareholder Value zu treffen haben. Diese Prognosen sind unsicher. Das Shareholder Value Konzept hat jedoch gerade den Vorteil, dass diese Unsicherheit explizit berücksichtigt wird, so dass keine unrealistische Prognosesicherheit suggeriert wird. Unsicherheit der Zukunft (die Höhe der Risiken) wirkt sich auf die Höhe des Diskontierungszinssatzes aus, d.h. unsichere zukünftige Zahlungen werden stärker diskontiert und haben damit einen geringeren Wert siehe Kapitalkosten.
Als wesentliche Vorteile eines wertorientierten strategischen Managements ist dagegen festzuhalten dass
- mit dem Wert des Eigenkapitals eine einheitliche und transparente Zielgröße gewählt wird, die die Beliebigkeit der Beurteilung von Handlungsalternativen in ein Mehr-Ziel-System vermeidet,
- der Shareholder Value einen Erfolgsmaßstab darstellt, der alle zukünftig erwarteten Erträge (Cash-Flows) des Unternehmens berücksichtigt (langfristiger Zukunftsbezug),
- in einer Kennzahl die erwarteten Erträge und die mit ihnen verbundenen Risiken gegeneinander abgewogen werden und
- die Orientierung am Unternehmenswerten den sorgsamen Umgang mit der knappen Ressource Kapital sicherstellt.
Ein wesentliches grundlegendes Missverständnis besteht jedoch oft in der Gleichsetzung zwischen der Idee einer Wertorientierung und derjenigen einer Kapitalmarktorientierung. Shareholder Value Konzepte im Sinne einer Orientierung der Unternehmenspolitik am (fundamentalen) Unternehmenswert basiert dabei auf wesentlich weniger restriktiven Annahmen, als ein Shareholder Value Konzept im Sinne der Kapitalmarktorientierung. Die Orientierung am Börsenwert als Zielgröße setzt nämlich voraus, dass der Börsenwert und der fundamentale Unternehmenswert übereinstimmt. Tatsächlich zeigen jedoch viele empirische Untersuchungen zur Effizienz des Kapitalmarkts, dass hier vielfältige Bewertungsanomalien vorliegen und damit der fundamental angemessene Wert (als sinnvoller Zielgröße eines wertorientierten Managements) vom aktuellen Börsenwert abweichen kann. Ursachen hierfür liegen u. a. im Bereich psychologisch bedingter Fehler von Investoren, die die Behavioral Finance Forschung untersucht. Zudem sind Informationsasymmetrien zu beachten: Für die Berechnung des fundamental angemessenen Unternehmenswerts werden die bestverfügbaren (unternehmensinternen) Daten verwendet, während der Kapitalmarkt nur unvollständig informiert ist.
Missverstandener Shareholder Value
In den 1990ern haben einzelne Börsenjongleure wie Martin Ebner den Begriff des „Shareholder Value“ als kurzfristiges Erzielen von Höchstrenditen auf Kosten der Firmensubstanz und dessen langfristigem Überleben (Ausplünderungseffekt) in die Schlagzeilen gebracht. Auch wird vielfach der Shareholder Value als unvereinbar mit dem Stakeholder-Value verstanden. Bei einer genauen Betrachtung dieser Interpretationen wird jedoch schnell klar, dass diese Interpretationen nichts mehr mit den Ausführungen von Rappaport gemein haben.
Inhaltliche Kritik
Die Fokussierung auf den Marktwert des Eigenkapitals wird von Kritikern des Konzeptes als unzulässige Verkürzung der unternehmerischen Realität gedeutet. Auch ist diese Fokussierung nach dem Sozialstaatsprinzip Art. 20 GG nicht zulässig. Dies ist noch immer so, auch wenn im Jahre 1965 die Bindung des Vorstandes an das Gemeinwohl aus dem Aktiengesetz gestrichen wurde. Zudem sind die Eigenkapitalgeber eines Unternehmens nicht die einzigen Anspruchsgruppen eines Unternehmens. Demnach sind bei unternehmerischen Entscheidungen auch nach Nützlichkeitsgesichtspunkten potenzielle Auswirkungen beispielsweise auf Mitarbeiter, Kunden, Öffentlichkeit und die Umwelt zu berücksichtigen. Die Kritik an der einseitigen Ausrichtung an den Interessen der Eigenkapitalgeber hat zu zahlreichen konzeptionellen Weiterentwicklungen der wertorientierten Unternehmensführung, wie etwa dem Stakeholder-Value-Ansatz oder dem ganzheitlichen Managementsystem Balanced Scorecard geführt. In letzterem werden neben den Interessen der Shareholder (Finanzperspektive) auch die Interessen der Kunden und Lieferanten (Kundenperspektive und Prozessperspektive), sowie der Mitarbeiter (Lern- und Entwicklungsperspektive) berücksichtigt, sowie deren Implikationen auf die Finanzperspektive in Ursachen-Wirkungsketten (strategy maps) dargestellt. Allgemein kann man sagen, dass dieses Prinzip am stärksten von Hedgefonds und Private-Equity-Gesellschaften angewendet wird.
Nicht zu Unrecht wird auch behauptet, dass das Schlagwort „Shareholder Value“ vielfach zur Verbrämung dessen gebraucht werde, dass (vor allem nordamerikanische) Manager mit Aktien ihrer eigenen Firmen bis hin zum Börsenschwindel spekulieren.
Kritik kommt auch von Unternehmensberatern wie Fredmund Malik (Schweiz) oder Christian Pirker (Österreich). Sie versuchen durch Publikationen auf die Mängel und Gefahren des Shareholder-Value-Ansatzes hinzuweisen. Allerdings hält sich der praktische Erfolg laut Eigenbeschreibung der beiden in Grenzen, weil vor allem die Medien den Shareholder-Value-Ansatz unreflektiert propagieren würden.
Kritik an der Berechnung
Die Berechnung des Shareholder Value weist Schwächen auf, die allgemein für Discounted-Cash-Flow-Methoden gelten. Die Schätzung der Cash-flows wird mit zunehmendem zeitlichen Abstand immer unzuverlässiger, das gleiche gilt für den anzuwendenden Zinssatz. Bei letzterem ist strittig, wie er ermittelt wird, aus historisch durchschnittlichen bzw. aktuellen Zentralbankzinsen, Aktienmarktentwicklung (global oder lokal) oder aus dem Zinssatz einer ewigen Sicheren Anleihe, ob die Annahme der Konstanz des Zinssatzes überhaupt zulässig ist. Dazu kommt, dass in den meisten Fällen der größte Beitrag zum numerischen Wert des Shareholder Value aus dem (noch unzuverlässiger zu bestimmenden) Restwert stammt.
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